Der Preisauftrieb verliert an Kraft, doch die Inflation bleibt über dem Ziel der Fed.
Die jüngsten Daten zur amerikanischen Wirtschaft ergeben ein Bild, das sich nicht auf einen Nenner bringen lässt. Der Preisauftrieb hat sich im Juli abgeschwächt, doch am Anleihemarkt zieht der Druck gleichzeitig an. Besonders deutlich zeigt sich das am langen Ende der US-Zinskurve. Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen liegt inzwischen bei rund 4,7 Prozent, die Rendite dreißigjähriger Treasuries stieg am 18. August zeitweise auf etwa 5,33 Prozent. Das ist der höchste Stand seit 2007.
Dieser Anstieg fällt in eine Phase, in der die Erwartungen an eine weitere Zinserhöhung der Federal Reserve eigentlich sinken. Darin liegt das eigentliche Rätsel dieser Wochen. Die langfristigen Finanzierungskosten der Vereinigten Staaten steigen nicht in erster Linie, weil die Fed ihren Leitzins anheben könnte. Investoren verlangen zunehmend höhere Renditen, um sich gegen die Risiken einer länger anhaltenden Inflation, einer hohen staatlichen Kreditaufnahme und geopolitischer Unsicherheit abzusichern.
Inflation sinkt, bleibt aber über dem Fed Ziel
Die Verbraucherpreise in den USA stiegen im Juli im Jahresvergleich um 3,4 Prozent, nach 3,5 Prozent im Juni. Auf Monatssicht legte der Verbraucherpreisindex nur um 0,1 Prozent zu. Auch die Kerninflation ohne Lebensmittel und Energie schwächte sich ab, auf 2,5 Prozent. Der Preisauftrieb hat sich damit von seinen zwischenzeitlichen Höchstständen entfernt, liegt aber weiterhin klar über dem Inflationsziel der Federal Reserve von zwei Prozent.
Auf der Produzentenebene zeigt sich zunächst ebenfalls Entspannung. Der US Erzeugerpreisindex blieb im Juli gegenüber dem Vormonat unverändert, im Jahresvergleich lag der Anstieg bei 4,7 Prozent, deutlich unter den 5,5 Prozent aus dem Juni. Vor allem niedrigere Energie und Güterpreise bremsten den Preisauftrieb, während die Preise im Dienstleistungsbereich weiter zulegten.
Die Inflationsentwicklung ist damit weniger eindeutig, als es die Schlagzeilenwerte zunächst vermuten lassen. Der Preisdruck verliert an Breite, verschwunden ist er nicht. Ein Faktor lässt sich dabei von der Geldpolitik kaum kontrollieren, der Ölpreis. Die erneute Eskalation zwischen den USA und Iran hat die Sorge vor einer länger anhaltenden Belastung der Energiemärkte verstärkt. Am Dienstag stieg der Brent Preis wieder über 91 Dollar je Barrel. Die Unsicherheit über den Schiffsverkehr durch die Straße von Hormus macht den Energiemarkt zusätzlich anfällig für neue Preissprünge. Für die Fed ist das ein unbequemes Umfeld, denn eine Zinserhöhung kann zwar die Nachfrage in den USA bremsen, sie bringt aber kein zusätzliches Barrel Öl auf den Weltmarkt.
Der Arbeitsmarkt sendet deutlich schwächere Signale
Noch schwieriger wird die Lage durch die Entwicklung auf dem Arbeitsmarkt. Im Juli verloren die USA überraschend 23000 Arbeitsplätze, während Ökonomen im Durchschnitt mit einem deutlichen Beschäftigungsaufbau gerechnet hatten. Gleichzeitig wurden die Beschäftigungszahlen der beiden Vormonate massiv nach unten korrigiert. Für den Juni ergibt die Revision nur noch ein Plus von 20000 Stellen außerhalb der Landwirtschaft.
Die Arbeitslosenquote sank zwar von 4,2 auf 4,1 Prozent, ein Grund zur Beruhigung ist das jedoch nicht. Im Juli verließen weitere 264000 Menschen die Erwerbsbevölkerung, die Erwerbsquote fiel dadurch auf 61,4 Prozent, den niedrigsten Stand seit mehr als fünf Jahren. Für die Federal Reserve ergibt sich daraus ein klassisches Dilemma. Ihr Mandat verlangt neben Preisstabilität auch einen möglichst hohen Beschäftigungsstand, eine weitere geldpolitische Straffung könnte zwar die Inflation dämpfen, würde aber einen ohnehin schwächelnden Arbeitsmarkt zusätzlich belasten.
Genau aus diesem Grund haben die jüngsten Daten die Erwartungen an eine Zinserhöhung im September deutlich zurückgedrängt. Eine Reuters Umfrage unter Ökonomen vom 12. bis 17. August ergab, dass eine klare Mehrheit inzwischen davon ausgeht, die Fed werde ihren Leitzins von derzeit 3,50 bis 3,75 Prozent bis zum Jahresende unverändert lassen.
Kevin Warsh zwischen Inflation und Wachstum
Für Fed Chef Kevin Warsh wird das zur ersten großen Bewährungsprobe seiner Amtszeit. Bei der Sitzung des Offenmarktausschusses am 29. Juli beließ die Federal Reserve den Leitzins unverändert bei 3,50 bis 3,75 Prozent, die Entscheidung fiel jedoch nicht einstimmig. Drei Mitglieder stimmten für eine Anhebung um 25 Basispunkte, ein Ausmaß an Uneinigkeit, das zeigt, wie tief die Gräben innerhalb der Notenbank inzwischen verlaufen. Während ein Teil der Notenbanker die weiterhin über dem Ziel liegende Inflation als Argument für höhere Zinsen anführt, verweisen andere auf die spürbar nachlassende Dynamik des Arbeitsmarktes.
Warsh muss dabei nicht nur auf die kurzfristigen Konjunkturdaten reagieren. Auch seine eigene Kommunikation ist längst zu einem Marktfaktor geworden. Nach der Julisitzung kritisierten Investoren, der neue Fed Chef habe zu wenig Orientierung über den künftigen geldpolitischen Kurs gegeben, eine Unsicherheit, die mit dazu beitrug, dass die Renditen langfristiger US Staatsanleihen weiter anzogen. Der nächste wichtige Termin dürfte deshalb die Notenbankkonferenz in Jackson Hole Ende August werden, wo Warsh voraussichtlich Gelegenheit erhält, seine Vorstellungen zur künftigen Geldpolitik und zur Rolle der langfristigen Inflationserwartungen ausführlicher darzulegen.
Das eigentliche Problem liegt am langen Ende der Zinskurve
Bemerkenswert ist vor allem, dass die langfristigen Renditen steigen, obwohl eine Zinserhöhung im September inzwischen als eher unwahrscheinlich gilt. Der Grund dafür liegt in der Natur der Zinskurve selbst. Der Leitzins der Fed wirkt unmittelbar nur auf die kurzfristigen Finanzierungskosten. Bei zehn oder dreißigjährigen Staatsanleihen spielen dagegen langfristige Inflationserwartungen, das Angebot an neuen Anleihen, die Nachfrage der Investoren und die Einschätzung der staatlichen Finanzpolitik die entscheidende Rolle.
Genau hier verschärft sich die Lage. Die US Regierung muss enorme Haushaltsdefizite finanzieren. Nach Projektionen des Congressional Budget Office dürfte das Defizit im Fiskaljahr 2026 rund 1,9 Billionen Dollar erreichen, das entspricht etwa 5,8 Prozent der Wirtschaftsleistung. Die öffentlich gehaltene Bundesverschuldung wird für dieses Jahr auf rund 101 Prozent des Bruttoinlandsprodukts geschätzt, bis 2036 könnte sie den CBO Projektionen zufolge auf 120 Prozent steigen. Für die Anleihemärkte wird die Frage nach der Tragfähigkeit der amerikanischen Staatsfinanzen damit immer drängender. Je größer der Finanzierungsbedarf des Staates, desto mehr neue Anleihen müssen am Markt untergebracht werden. Verlangen Investoren gleichzeitig eine höhere Kompensation für Inflations und Fiskalrisiken, steigen die Renditen fast zwangsläufig. Das wiederum verteuert die Finanzierung nicht nur für den Staat selbst.
Die Renditen zehn und dreißigjähriger US Staatsanleihen dienen als Referenzwert für zahlreiche andere Finanzierungen. Steigen sie, ziehen tendenziell auch die Kosten für Unternehmenskredite, Hypotheken und andere langfristige Finanzierungen nach. Die finanziellen Bedingungen der US Wirtschaft können sich damit verschärfen, ohne dass die Federal Reserve überhaupt am Leitzins schrauben muss. Der Anleihemarkt übernimmt in diesem Sinne einen Teil der Arbeit, die sonst einer restriktiveren Geldpolitik zufiele.
Für Unternehmen bedeutet das höhere Kapitalkosten, für den Immobilienmarkt teurere Hypotheken, für die US Regierung selbst steigende Kosten der Schuldentragung auf lange Sicht. Die Entwicklung trägt dabei einen Mechanismus in sich, der sich selbst verstärkt. Höhere Renditen verteuern die staatliche Finanzierung, höhere Zinsausgaben vergrößern das Haushaltsdefizit, ein größeres Defizit erfordert wiederum zusätzliche Kreditaufnahme, und die zusätzliche Kreditaufnahme drückt erneut auf die Renditen.
Der Iran Konflikt verschärft das Dilemma
Über all dem liegt derzeit ein geopolitischer Schock. Die erneute Eskalation zwischen Washington und Teheran treibt nicht nur die Ölpreise nach oben, sie verändert auch die Erwartungen an Inflation und künftige Wirtschaftsentwicklung insgesamt. Die Märkte müssen mit einem möglichen Angebotsschock bei Energie, mit höheren staatlichen Ausgaben und mit einer schwächeren Binnenkonjunktur zugleich rechnen. Für eine Notenbank ist das eine besonders unangenehme Konstellation, weil dieselbe Entwicklung inflationär und wachstumshemmend zugleich wirken kann.
Die Fed kann mit höheren Zinsen die Nachfrage dämpfen. Sie kann weder die geopolitische Lage im Nahen Osten stabilisieren noch die Energieversorgung durch die Straße von Hormus garantieren. Amerikanische Geldpolitik wird damit zunehmend zu einem Balanceakt zwischen zwei Risiken, einer Rückkehr der Inflation auf der einen und einer unnötigen Verschärfung der wirtschaftlichen Abschwächung auf der anderen Seite.
Was sich an den amerikanischen Anleihemärkten abspielt, bleibt für Europa nicht folgenlos. Steigende US Renditen lenken Kapital in Richtung Dollar Anlagen und können dadurch Wechselkursbewegungen auslösen. Höhere globale Finanzierungskosten wirken zudem unmittelbar auf die europäischen Anleihemärkte zurück.
Am 18. August stiegen deshalb auch die langfristigen Renditen in Europa deutlich. Die Rendite zehnjähriger deutscher Bundesanleihen erreichte rund 3,26 Prozent, den höchsten Stand seit 2011. Der aktuelle Ausverkauf am Anleihemarkt ist damit längst kein rein amerikanisches Phänomen mehr. Für Deutschland und die Eurozone kommt ein weiterer Effekt hinzu. Sollte der Dollar infolge höherer US Renditen aufwerten, könnten auf Dollar lautende Rohstoffe für europäische Käufer teurer werden, ein erneuter Anstieg der Energiepreise würde diesen Effekt zusätzlich verschärfen. Ein Problem, das zunächst in den USA entsteht, findet auf diesem Weg über die globalen Finanz und Energiemärkte seinen Weg auch nach Europa.
Ein schwieriger Herbst für die Fed
Die amerikanische Wirtschaft befindet sich in einer ungewöhnlichen Zwischenphase. Die Inflation ist niedriger als noch vor einigen Monaten, aber weiterhin zu hoch. Der Arbeitsmarkt verliert an Kraft, ohne dass bereits von einer tiefen Rezession die Rede sein könnte. Gleichzeitig steigen die langfristigen Finanzierungskosten der USA auf historische Niveaus.
Für Kevin Warsh bedeutet das, dass weder eine rasche Zinserhöhung noch eine klare Entwarnung ohne Risiko wäre. Eine Anhebung könnte die Inflationserwartungen stabilisieren, würde den Arbeitsmarkt aber weiter schwächen. Abzuwarten könnte dagegen sinnvoll sein, solange sich der Preisauftrieb weiter abschwächt, sollte der Ölpreis jedoch wegen des Iran Konflikts erneut deutlich anziehen, könnte sich die Fed schon bald der Frage stellen müssen, ob sie eine zweite Inflationswelle hinnehmen kann.
Entscheidend ist deshalb nicht allein, ob die Fed im September die Zinsen erhöht. Entscheidend ist, ob die amerikanische Wirtschaft gleichzeitig mit einer nachlassenden Inflation, einem schwächeren Arbeitsmarkt und dauerhaft höheren langfristigen Zinsen zurechtkommt. Die kurzfristige Geldpolitik allein kann weder die langfristigen Probleme der amerikanischen Staatsfinanzen noch die geopolitisch bedingten Energiepreisschocks lösen.
Der Anleihemarkt macht diese Grenzen bereits sichtbar. Eine Rendite der dreißigjährigen US Staatsanleihe von mehr als fünf Prozent ist keine bloße Zahl für Finanzinvestoren. Sie ist ein Signal dafür, dass die Märkte für die langfristigen Risiken der größten Volkswirtschaft der Welt inzwischen eine spürbar höhere Prämie verlangen.