Trotz eines scheinbar unattraktiven Angebots sichern sich die Italiener fast 40 Prozent der Aktien – für Frankfurt wird die Frage nicht mehr nur sein, ob die Übernahme kommt, sondern zu welchem Preis
Der Übernahmekampf um die Commerzbank hat eine neue Wendung genommen. Die italienische Großbank Unicredit hat ihre Position beim Frankfurter Traditionsinstitut deutlich ausgebaut und hält nach Ablauf der ersten Annahmefrist ihres Angebots inzwischen 39,28 Prozent der Commerzbank-Aktien. Noch vor wenigen Wochen lag der direkte Anteil bei 26,77 Prozent.
Der Zuwachs kam für viele Marktbeobachter überraschend. Denn das Angebot von Unicredit wirkte auf den ersten Blick wenig attraktiv: Die Italiener boten den Commerzbank-Aktionären 0,485 eigene Unicredit-Aktien je Commerzbank-Papier. Während der Angebotsphase lag dieser Wert zeitweise sogar unter dem Börsenkurs der Commerzbank.
Trotzdem wurden Unicredit im Rahmen der Offerte 12,51 Prozent der Aktien angedient. Zusätzlich verfügt das Institut weiterhin über Finanzinstrumente, die eine Umwandlung in weitere 3,22 Prozent der Commerzbank-Aktien ermöglichen. Hinzu kommen Derivate im Umfang von 13,19 Prozent, die bar abgerechnet werden können.
Der entscheidende Punkt: Nicht klassische Großinvestoren oder Privatanleger haben die Aktien abgegeben. Nach Angaben aus dem Umfeld der Commerzbank stammen die angedienten Papiere überwiegend von Banken und Finanzinstituten, die mit Unicredit sogenannte Total-Return-Swap-Geschäfte abgeschlossen hatten.
Für diese Institute war die Übergabe der Aktien offenbar vor allem eine Frage des Risikomanagements. Durch die Abwicklung dieser Derivate konnten sie ihre Positionen neutralisieren. Unicredit dürfte diese Möglichkeit einkalkuliert haben. Dass daraus jedoch eine rechtlich problematische Absprache entstanden sei, weisen Beteiligte zurück.
Für die Commerzbank ändert dieser technische Hintergrund wenig an der politischen Bedeutung der Entwicklung. Die Bank, die seit 1870 besteht und seit der Finanzkrise 2008 teilweise im Besitz des deutschen Staates ist, verliert zunehmend die Kontrolle über ihre eigene Zukunft.
Vorstandschefin Bettina Orlopp, die Beschäftigten und auch die Bundesregierung als zweitgrößter Aktionär mit rund 13 Prozent hatten sich bislang entschieden gegen eine Übernahme ausgesprochen. Doch unter Investoren wächst die Überzeugung, dass eine dauerhafte Eigenständigkeit immer schwieriger zu verteidigen sein wird.
„Die Wahrscheinlichkeit, dass es nicht zu einer Übernahme kommt, ist sehr gering“, sagte Filippo Alloatti vom US-Vermögensverwalter Federated Hermes. Aus seiner Sicht verfügt Unicredit-Chef Andrea Orcel über mehrere Möglichkeiten, den Druck weiter zu erhöhen.
Orcel verfolgt dabei eine Strategie, die weniger auf einen schnellen Durchbruch als auf langfristige Kontrolle ausgerichtet ist. Durch den Anteil von knapp 40 Prozent erreicht Unicredit einen entscheidenden strategischen Bereich: Das Institut kann Einfluss nehmen, ohne die Commerzbank sofort vollständig in die eigene Bilanz aufnehmen zu müssen.
Genau darin liegt das erste mögliche Szenario. Unicredit könnte zunächst am aktuellen Zustand festhalten. Solange die Beteiligung zwischen etwa 40 und 50 Prozent liegt, besitzt die Europäische Zentralbank als Aufsichtsbehörde Spielraum bei der Frage, wann eine vollständige Konsolidierung notwendig wird.
Eine sofortige Vollintegration wäre für Unicredit finanziell nicht ohne Folgen. Nach Einschätzung von Experten könnte die Kapitalquote der italienischen Bank dadurch um rund 280 Basispunkte sinken. Das würde den Spielraum für Aktienrückkäufe und andere Kapitalmaßnahmen einschränken.
Analysten der US-Bank Citi gehen allerdings davon aus, dass Unicredit verschiedene Möglichkeiten besitzt, dieses Problem zu umgehen. Dazu könnten etwa Treuhandlösungen oder weitere Derivategeschäfte gehören. Zudem werden die im Angebot angedienten Aktien voraussichtlich erst im zweiten Quartal 2027 tatsächlich in Unicredit-Aktien getauscht. Orcel bleibt damit Zeit, seine Position anzupassen.
Eine dauerhafte Zwischenlösung erwarten jedoch nur wenige Beobachter. Das eigentliche Ziel von Unicredit dürfte weiterhin eine Mehrheit von mehr als 50 Prozent sein.
Ein zweites Szenario wäre eine offene Machtübernahme auf der Hauptversammlung. Rein rechnerisch könnte Unicredit aufgrund der üblichen niedrigen Präsenzquote bereits mit einem Anteil von rund 40 Prozent eine Mehrheit der Stimmen erreichen.
Das italienische Institut hatte angedeutet, dass es sämtliche Vertreter der Anteilseigner im Aufsichtsrat bestimmen könnte. Damit hätte Unicredit indirekt auch Einfluss auf die Besetzung des Vorstands.
Ein solcher Schritt wäre allerdings politisch äußerst brisant. Die Bundesregierung besitzt aufgrund ihrer Beteiligung seit der Rettung der Commerzbank während der Finanzkrise das Recht, zwei Vertreter für das Kontrollgremium vorzuschlagen. Nach öffentlicher Kritik relativierte Unicredit deshalb seine Aussagen und betonte, man wolle niemanden unter Druck setzen.
Auch viele Investoren halten eine feindliche Übernahme für den unwahrscheinlichsten Weg. Die Bankenaufsicht der EZB unterstützt zwar grenzüberschreitende Zusammenschlüsse grundsätzlich, steht aggressiven Übernahmen jedoch deutlich skeptischer gegenüber.
Als wahrscheinlichstes Ergebnis gilt deshalb weiterhin eine dritte Variante: eine freundliche Einigung zwischen Frankfurt und Mailand.
Commerzbank-Chefin Orlopp hat mehrfach erklärt, dass sie Gesprächen über eine Übernahme nicht grundsätzlich verschlossen gegenübersteht. Allerdings müsse ein Käufer zwei Bedingungen erfüllen: Das Geschäftsmodell der Commerzbank müsse erhalten bleiben, insbesondere das internationale Netzwerk und die starke Stellung im deutschen Mittelstand. Außerdem müsse der Preis stimmen.
Orlopp und Orcel haben bereits mehrfach miteinander gesprochen, ohne bisher eine gemeinsame Lösung zu finden. Trotzdem sehen Investoren weiterhin Raum für einen Kompromiss.
Denn der Konflikt hat auch eine wirtschaftliche Dimension: Seit dem Einstieg von Unicredit hat sich der Aktienkurs der Commerzbank nahezu verdreifacht. Orlopp hat damit durch ihren Widerstand den Druck auf einen möglichen Käufer erhöht und den Wert der Bank für Aktionäre deutlich gesteigert.
Für Orcel hingegen geht es darum, eine strategisch wichtige Übernahme zu einem möglichst niedrigen Preis abzuschließen.
„Viele Übernahmen beginnen feindlich und enden freundlich“, lautet die Einschätzung von Alloatti. Genau dieses Muster könnte auch bei der Commerzbank eintreten.
Am Ende könnte die Frage deshalb weniger lauten, ob Unicredit die Kontrolle über die Commerzbank übernimmt, sondern zu welchem Preis und unter welchen Bedingungen dies geschieht. Die Verteidigung der Eigenständigkeit ist für Frankfurt noch nicht beendet – aber der Handlungsspielraum wird kleiner.